Inicio/Qué determina el valor/Equity value y enterprise value
Del valor de la empresa al precio de las participaciones
La confusión entre estas dos cifras es la causa número uno de negociaciones rotas. El vendedor ha oído que su empresa vale cuatro millones; el comprador le ofrece dos y medio por sus participaciones. Los dos pueden tener razón: están hablando de magnitudes distintas separadas por un puente de cinco tramos.
Las dos magnitudes
Los métodos de rentabilidad y los múltiplos de EBITDA dan enterprise value: valoran la capacidad del negocio de generar caja, con independencia de si esa caja irá a pagar intereses o a repartir dividendos. El precio de una compraventa de participaciones es equity value. Entre ambos está el puente.
El puente completo
| Concepto | Signo | Detalle |
|---|---|---|
| Enterprise value | EBITDA normalizado × múltiplo, o resultado del descuento de flujos | |
| Deuda financiera neta | − | Financiación con coste y partidas asimiladas, menos caja disponible |
| Ajuste de circulante | ± | Diferencia entre el circulante real al cierre y el nivel normalizado |
| Activos no afectos | + | Inmuebles ociosos, inversiones financieras, caja excedentaria, neto de fiscalidad latente |
| Contingencias | − | Fiscales, laborales y litigiosas, ponderadas por probabilidad |
| Ajustes por participación | ± | Prima de control o descuentos por minoría e iliquidez |
| Equity value | = | Precio de referencia de las participaciones |
Por qué el orden importa
Los tramos del puente no son independientes y hay que aplicarlos en secuencia para no contar dos veces. Tres reglas de coherencia que se incumplen con frecuencia:
- La caja no puede estar en dos sitiosSi la tesorería se ha restado de la deuda neta, no puede además sumarse como activo excedentario. Hay que decidir qué parte es operativa —y por tanto está en el circulante—, qué parte reduce deuda y qué parte sobra.
- Los activos no afectos exigen normalizar el EBITDASi un inmueble se va a sumar aparte, el resultado no puede incluir el ahorro de no pagar alquiler por él. Hay que imputar el alquiler de mercado como gasto.
- Las contingencias no se restan dos vecesSi un litigio ya está provisionado en el balance y esa provisión se ha incluido en la deuda asimilada, no puede restarse otra vez como contingencia.
Un ejemplo numérico
| Concepto | Importe |
|---|---|
| EBITDA normalizado | 750.000 € |
| Múltiplo aplicado (4,8x) | × 4,8 |
| Enterprise value | 3.600.000 € |
| Deuda bancaria y leasing | −1.150.000 € |
| Préstamo del socio | −180.000 € |
| Aplazamiento con la Seguridad Social | −95.000 € |
| Caja disponible | +310.000 € |
| Ajuste de circulante (por debajo del objetivo) | −140.000 € |
| Local no afecto, neto de fiscalidad latente | +265.000 € |
| Contingencia fiscal ponderada | −120.000 € |
| Equity value | 2.490.000 € |
Ejemplo ilustrativo. Del «vale 3,6 millones» al «cobro 2,49 millones» hay un 31 % de diferencia, y todo ese recorrido es negociable partida a partida. Por eso el puente merece más atención que la discusión sobre si el múltiplo debe ser 4,8 o 5.
Sobre el puente de valor
¿El comprador asume la deuda o la pago yo?
En una compraventa de participaciones la deuda se queda en la sociedad y por tanto la asume el comprador de facto, pero ya se ha descontado del precio: es decir, la paga el vendedor recibiendo menos. La alternativa es cancelar la deuda antes del cierre con caja de la sociedad, en cuyo caso baja también la caja disponible y el resultado neto es el mismo. Lo que cambia entre ambas fórmulas no es el importe sino las garantías personales del vendedor, que conviene liberar en cualquier caso.
¿Y si el precio se pacta directamente como equity value?
Es lo habitual en operaciones pequeñas y simplifica mucho: se acuerda una cifra a pagar por el 100 % de las participaciones y se acabó. El riesgo es que sin el desglose no queda claro qué ocurre si aparece deuda no revelada o si el circulante llega anormalmente bajo. Por eso, incluso cuando el precio se expresa como cifra cerrada, conviene documentar en el contrato el puente que lo sustenta y las manifestaciones sobre deuda y circulante en las que se ha basado.
¿El puente es el mismo si vendo activos en lugar de participaciones?
No, y esa es una de las diferencias esenciales entre ambas estructuras. En una venta de activos el comprador adquiere elementos concretos y no asume la deuda financiera de la sociedad salvo que se pacte, de modo que el precio se acerca al enterprise value. Ahora bien, el vendedor recibe ese precio en la sociedad, no en su bolsillo, y sacarlo de ahí tiene un coste fiscal adicional. La comparación completa está en participaciones o activos.
¿Dónde encajan los descuentos por minoría?
Al final del puente, una vez obtenido el equity value del 100 %. Si lo que se transmite es un paquete minoritario, sobre la parte proporcional de ese equity value se aplican los descuentos por falta de control y por iliquidez. Si se transmite el control, no hay descuento y con frecuencia hay prima. Aplicar los descuentos antes del puente, sobre el enterprise value, es un error de secuencia que distorsiona el resultado.
¿Necesita saber cuánto vale su empresa?
Cuéntenos para qué necesita la valoración —vender, comprar, repartir una herencia, entrar o salir de una sociedad, ampliar capital o defender un valor ante Hacienda— y le diremos qué tipo de informe le sirve, qué información hace falta, en cuánto tiempo lo tiene y con qué honorarios cerrados.