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Term sheet: las cláusulas que cambian el valor real
Dos ofertas con la misma valoración pueden valer cosas muy distintas para el fundador. La diferencia está en cinco o seis cláusulas que rara vez ocupan la portada de la propuesta y que determinan quién cobra qué, y en qué orden, el día que la empresa se venda.
La preferencia de liquidación
Es la cláusula más importante de todas. Establece que, en caso de venta o liquidación de la sociedad, el inversor cobra antes que los socios ordinarios una cantidad determinada. Sus dos variables:
| Variable | Opciones | Efecto |
|---|---|---|
| Múltiplo | 1x, 1,5x, 2x sobre lo invertido | Cuánto cobra antes que nadie |
| Participación | No participativa | Cobra lo preferente o su porcentaje, lo que sea mayor |
| Participación | Participativa | Cobra lo preferente y además su porcentaje del resto |
| Participación | Participativa con tope | Cobra ambas cosas hasta un límite |
El estándar razonable de mercado es una preferencia de 1x no participativa: el inversor recupera su dinero antes que nadie si la venta va mal, y si va bien renuncia a esa preferencia y cobra su porcentaje. Una preferencia participativa con múltiplo superior a 1x significa que en una salida modesta los fundadores pueden no cobrar prácticamente nada pese a mantener la mayoría del capital.
La antidilución
Protege al inversor si una ronda posterior se cierra a valoración inferior, ajustando el precio de conversión de su inversión. La modalidad razonable es la media ponderada amplia; el ratchet completo traslada todo el efecto a los fundadores y debe evitarse. Se explica con detalle en dilución y cap table.
El pool de opciones
El porcentaje reservado para incentivar al equipo. La cuestión no es su existencia, que es razonable y necesaria, sino si se crea dentro del pre-money —lo soportan los fundadores— o después —lo soportan todos—. Es una negociación puramente económica que puede equivaler a varios puntos de participación.
El vesting de los fundadores
Establece que las participaciones de los fundadores se consolidan progresivamente a lo largo de un período, habitualmente de tres a cuatro años con un primer tramo al año. Si un fundador se marcha antes, pierde la parte no consolidada. Suena duro y protege a todos: al inversor, que no quiere financiar a alguien que se va; y a los propios cofundadores, que no quieren cargar con el trabajo de quien abandonó conservando su porcentaje.
Los matices que hay que negociar son las causas de salida —el tratamiento no debe ser el mismo para quien se marcha voluntariamente que para quien es apartado sin causa— y la aceleración en caso de venta de la compañía.
Los derechos de salida
- ArrastrePermite forzar la venta del 100 % si se alcanza una mayoría determinada. Conviene fijar un precio mínimo o un múltiplo mínimo por debajo del cual no puede ejercitarse.
- AcompañamientoPermite a los minoritarios sumarse a la venta en las mismas condiciones.
- Obligación de liquidezCompromiso de buscar una salida en un plazo determinado, con consecuencias si no se logra.
- Derecho de primera oferta o rechazoSobre las participaciones que cualquier socio quiera transmitir.
Los derechos de gobierno
Puesto en el consejo, derechos de información periódica y, sobre todo, materias reservadas: decisiones que requieren el voto favorable del inversor con independencia de su porcentaje. Un listado razonable incluye la venta de la compañía, nuevas rondas, endeudamiento por encima de un umbral, cambios en el objeto social y operaciones vinculadas. Un listado excesivo convierte al inversor minoritario en socio de control de hecho, y eso afecta al valor de las participaciones de los demás.
Sobre el term sheet
¿Es negociable un term sheet o hay que aceptarlo como viene?
Es negociable, y los inversores profesionales lo esperan. Lo que no suele ser negociable es la estructura básica —que exista preferencia de liquidación, vesting o materias reservadas—, porque forma parte del estándar de mercado. Lo que sí se negocia son los parámetros: el múltiplo de la preferencia, si es participativa, la modalidad de antidilución, el tamaño del pool y su ubicación, y el alcance de las materias reservadas. Ahí es donde hay margen y donde conviene concentrar el esfuerzo.
¿Qué cláusula es la más peligrosa para el fundador?
La preferencia de liquidación participativa con múltiplo superior a uno, sin ninguna duda. Su efecto no se percibe al firmar, porque solo se manifiesta el día de la venta, y en salidas intermedias —que son la mayoría— puede dejar a los fundadores sin nada pese a haber creado una empresa que se vende por varios millones. Si hay una sola cláusula en la que emplear todo el capital negociador, es esta.
¿El term sheet es vinculante?
Habitualmente no lo es en cuanto a la obligación de invertir, y sí en cláusulas concretas: exclusividad, confidencialidad y reparto de gastos. Igual que ocurre con una carta de intenciones en una compraventa, esa distinción debe estar expresamente recogida. Y aunque no obligue jurídicamente, en la práctica marca el acuerdo: renegociar después lo pactado en el term sheet es posible pero desgasta y a veces rompe la operación.
¿Cómo comparo dos ofertas de inversión?
Construyendo una tabla de reparto del precio de venta en tres escenarios —salida baja, media y alta— con todas las cláusulas de cada oferta aplicadas, y comparando lo que recibe el fundador en cada uno. Es un ejercicio de una hora que con frecuencia invierte el orden de preferencia: la oferta con mejor valoración nominal resulta ser peor en dos de los tres escenarios. Es exactamente el análisis que un asesor debe hacer antes de que se firme nada.
¿Necesita saber cuánto vale su empresa?
Cuéntenos para qué necesita la valoración —vender, comprar, repartir una herencia, entrar o salir de una sociedad, ampliar capital o defender un valor ante Hacienda— y le diremos qué tipo de informe le sirve, qué información hace falta, en cuánto tiempo lo tiene y con qué honorarios cerrados.