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Dilución y tabla de capitalización
Perder porcentaje no siempre es perder valor: si la empresa vale más después de la ronda, un porcentaje menor de un pastel mayor puede valer más. El problema aparece cuando la dilución es económica —cuando la valoración a la que entra el nuevo socio está por debajo del valor real— y cuando las cláusulas antidilución trasladan todo el riesgo a los fundadores.
Dilución política y dilución económica
Un fundador que pasa del 100 % al 75 % en una ronda que valora la empresa en cuatro millones no ha perdido valor: sus participaciones valen tres millones donde antes valían menos. Un fundador que pasa del 100 % al 75 % en una ronda valorada por debajo del valor real de la empresa sí ha perdido, y la diferencia se la ha llevado el inversor. Por eso toda la discusión sobre dilución es, en el fondo, una discusión sobre valoración.
La tabla de capitalización
Es el documento que recoge, en cada momento, quién tiene qué. Debe incluir no solo las participaciones emitidas sino todo lo que puede convertirse en participaciones:
- Participaciones ordinariasDe fundadores y socios iniciales.
- Participaciones privilegiadasDe inversores, con sus derechos económicos y políticos específicos.
- Pool de opcionesConcedido y pendiente de conceder.
- Notas convertibles y SAFECon su valoración de conversión, descuento y cap.
- Compromisos pendientesWarrants, opciones concedidas a asesores o compromisos con empleados clave.
Una tabla que solo recoge lo emitido —la llamada tabla no diluida— da una imagen falsa de la propiedad real. Lo relevante para tomar decisiones es siempre la tabla totalmente diluida, que muestra el reparto si todo lo convertible convirtiera.
Las cláusulas antidilución
Protegen al inversor frente a una ronda posterior a valoración inferior, ajustando el precio al que convierte su inversión. Existen dos grandes modalidades, con efectos muy distintos:
| Modalidad | Cómo funciona | Efecto sobre los fundadores |
|---|---|---|
| Ratchet completo | El precio del inversor anterior se ajusta al de la nueva ronda, sea cual sea el importe emitido | Muy severo: puede diluir masivamente a los fundadores |
| Media ponderada amplia | El ajuste pondera el importe de la nueva emisión sobre el total de capital, incluidas opciones y convertibles | Moderado: es el estándar razonable |
| Media ponderada estrecha | Igual, pero con una base de cómputo menor | Intermedio, más favorable al inversor |
Aceptar un ratchet completo en una primera ronda es una de las decisiones que más caro salen a un fundador, porque su efecto solo se manifiesta si las cosas van mal, que es precisamente cuando menos capacidad de negociación se tiene. La media ponderada amplia es el estándar de mercado y lo razonable en la mayoría de las operaciones.
Cómo se planifica la dilución
Con una proyección de rondas futuras. Antes de cerrar la primera es útil simular cómo quedará la tabla después de dos o tres rondas más, con los importes y valoraciones que razonablemente se necesitarán. Ese ejercicio suele revelar dos cosas: que la participación final del fundador será bastante menor de lo que imagina, y que ceder un punto de más en la ronda inicial se multiplica hacia adelante.
La conclusión práctica no es rechazar la dilución, que es inevitable si se necesita capital, sino levantar el capital estrictamente necesario en cada fase y a la mejor valoración sostenible, en lugar de levantar mucho pronto y barato.
Sobre la dilución
¿Cuánto porcentaje es razonable ceder en una ronda?
En rondas de fase inicial es habitual que el conjunto de inversores adquiera entre un 10 % y un 25 % del capital. Por debajo de ese rango, el inversor puede considerar que su participación no justifica el esfuerzo de seguimiento; por encima, el fundador queda con poco margen para las rondas siguientes y eso preocupa a los inversores posteriores, que necesitan que el equipo siga motivado. Es una banda orientativa: lo que importa es la coherencia entre el capital que se necesita y la valoración.
¿Puedo evitar diluirme acudiendo a la ampliación?
Sí, ejercitando el derecho de suscripción preferente en la proporción que corresponda, siempre que se tenga el dinero y que no se haya excluido ese derecho. Es la vía natural de protección del socio y la razón por la que su exclusión está rodeada de cautelas legales. Ahora bien, en rondas sucesivas mantener el porcentaje exige aportar cada vez más capital, algo que un socio fundador rara vez puede hacer.
¿Qué es el pay to play?
Una cláusula que condiciona el mantenimiento de determinados derechos preferentes del inversor a que acuda a las rondas siguientes en la proporción que le corresponda. Si no acude, sus participaciones privilegiadas se convierten en ordinarias y pierde la protección antidilución y otras ventajas. Es una cláusula favorable a la compañía y a los fundadores, porque desincentiva que un inversor mantenga privilegios sin seguir apoyando el proyecto.
¿Cómo afecta la dilución al valor de mis participaciones?
Depende íntegramente de la valoración de la ronda. Si el dinero entra a una valoración superior a la de la ronda anterior y la empresa lo emplea en crecer, el valor de la participación del fundador aumenta pese a que su porcentaje baje. Si entra por debajo, hay destrucción de valor para los socios previos. Por eso la única forma seria de evaluar una propuesta de inversión es calcular el valor de la participación antes y después, no comparar porcentajes.
¿Necesita saber cuánto vale su empresa?
Cuéntenos para qué necesita la valoración —vender, comprar, repartir una herencia, entrar o salir de una sociedad, ampliar capital o defender un valor ante Hacienda— y le diremos qué tipo de informe le sirve, qué información hace falta, en cuánto tiempo lo tiene y con qué honorarios cerrados.