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Rondas sucesivas y down round
Levantar capital no es un acto sino una secuencia, y cada ronda condiciona la siguiente. La valoración que hoy parece una victoria puede convertirse en el obstáculo que impida cerrar la próxima. Y cuando la nueva ronda llega por debajo de la anterior, se activan cláusulas que hasta ese momento parecían letra pequeña.
La secuencia normal
Cada ronda debe cerrarse a una valoración superior a la anterior, y esa subida tiene que estar justificada por progreso real: más ingresos, mejores márgenes, contratos firmados, hitos técnicos alcanzados. Los inversores de la nueva ronda no pagan por el tiempo transcurrido sino por el riesgo eliminado.
| Ronda | Qué debe haberse demostrado |
|---|---|
| Semilla | Que el producto funciona y alguien lo quiere |
| Serie A | Que hay un modelo repetible: clientes que pagan y repiten |
| Serie B | Que el modelo escala con eficiencia y el mercado es grande |
| Serie C y siguientes | Que hay camino a la rentabilidad o a una salida |
De ahí un consejo que se repite y se ignora: levantar en cada ronda el capital necesario para alcanzar el siguiente hito con margen, y no más. Levantar demasiado a una valoración alta obliga a un salto de valor que quizá no se pueda dar.
Qué es un down round
Una ronda cerrada a una valoración por participación inferior a la de la ronda anterior. Sus causas habituales: no haberse alcanzado los hitos prometidos, un enfriamiento general del mercado, la entrada de un competidor o simplemente una valoración previa excesiva.
Su consecuencia inmediata es la activación de las cláusulas antidilución de los inversores anteriores, que ajustan el precio al que su inversión convierte y trasladan la dilución a quienes no tienen esa protección: los fundadores y el equipo.
| Modalidad | Efecto en un down round |
|---|---|
| Ratchet completo | El inversor anterior recibe participaciones adicionales como si hubiera entrado al precio de la nueva ronda, sea cual sea el importe emitido. Efecto severo |
| Media ponderada amplia | El ajuste pondera el importe de la nueva emisión sobre el capital total, incluidas opciones y convertibles. Efecto moderado |
| Media ponderada estrecha | Igual con una base de cómputo menor. Efecto intermedio |
| Sin antidilución | El inversor anterior se diluye como todos. Poco frecuente |
Las alternativas a un down round
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Ronda puente
Una nota convertible de los socios actuales que dé margen para alcanzar el hito pendiente y levantar después en mejores condiciones. Es la salida más habitual cuando el problema es de calendario y no de modelo.
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Reducción de la estructura
Ajustar gastos para alargar la autonomía financiera. Menos atractivo, más eficaz de lo que parece: casi todas las empresas que superan una crisis de financiación han pasado por aquí.
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Ronda plana
Cerrar a la misma valoración que la anterior. No activa la antidilución en la mayoría de las formulaciones y es una salida razonable cuando hay progreso pero no suficiente para justificar una subida.
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Financiación no dilutiva
Deuda, préstamos participativos, ayudas públicas o financiación sobre ingresos recurrentes. No resuelve todos los casos pero evita fijar valoración en un mal momento.
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Down round bien negociado
Si no hay alternativa, negociar la renuncia parcial de los inversores anteriores a su antidilución a cambio de otras contrapartidas, y aprovechar para renovar el pool de opciones y retener al equipo.
El efecto sobre el equipo
Un down round no solo diluye a los fundadores: deja sin valor las opciones concedidas al equipo, cuyo precio de ejercicio quedó fijado con la valoración anterior. Si no se corrige, el plan de incentivos deja de incentivar justo cuando más falta hace. Las soluciones habituales son ampliar el pool con nuevas concesiones a precio actualizado o, con las cautelas fiscales y societarias que correspondan, revisar los planes existentes. Es una parte de la negociación de la ronda que conviene no dejar para después.
Sobre las rondas sucesivas
¿Cuánto debe subir la valoración entre rondas?
No hay una regla, pero sí una lógica: la subida debe reflejar el riesgo eliminado desde la ronda anterior. En la práctica, saltos de dos a tres veces entre rondas consecutivas son habituales cuando se han cumplido los hitos. Lo importante no es el múltiplo de subida sino que la nueva valoración sea sostenible para la ronda siguiente: cada valoración es una promesa sobre el futuro que habrá que cumplir.
¿Puedo negarme a que se active la antidilución?
La cláusula opera según lo pactado, así que no puede desactivarse unilateralmente. Lo que sí ocurre en la práctica es que se negocia: los inversores anteriores tienen interés en que la ronda se cierre y en que el equipo fundador conserve incentivo suficiente para seguir, de modo que con frecuencia aceptan renunciar total o parcialmente al ajuste a cambio de otras condiciones. Es una negociación difícil pero real, y conviene abordarla con datos sobre el efecto que tendría la aplicación literal.
¿Es mejor una ronda plana o un down round pequeño?
Casi siempre una ronda plana, porque evita activar las cláusulas antidilución y transmite al mercado un mensaje muy distinto. Si la diferencia entre ambas opciones es pequeña, suele compensar cerrar plano aunque implique ceder algo en otras condiciones. Y si el down round es inevitable, conviene que sea lo bastante grande como para dar autonomía suficiente: repetir el proceso a los ocho meses es el peor escenario posible.
¿Qué pasa con las notas convertibles pendientes en un down round?
Convierten conforme a lo pactado, aplicando su descuento y su cap. En un down round, es frecuente que la valoración de la ronda esté por debajo del cap, de modo que la protección del cap no llega a operar y la nota convierte simplemente con el descuento. El efecto conjunto de la conversión de las notas y del ajuste antidilución de los inversores previos puede ser muy relevante, y hay que simularlo antes de aceptar los términos de la nueva ronda.
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